不知道大家有沒(méi)有這樣一種感受，這兩年銀行理財(cái)?shù)氖找媛试絹?lái)越低，前兩年5%甚至6%的理財(cái)比比皆是，現(xiàn)在要尋到一款4%以上的銀行理財(cái)已是難上加難�？墒�，春申君想說(shuō)，即便如此，這百分之三點(diǎn)幾的理財(cái)收益率已經(jīng)是債券交易員們用盡洪荒之力拼出來(lái)的收益，他們正冒著耗盡職業(yè)生涯的風(fēng)險(xiǎn)為市場(chǎng)博取收益。
目前債券市場(chǎng)10年期國(guó)開(kāi)債收益率在3.1%，10年國(guó)債收益率在2.7%，AAA短期融資券收益率在2.8%。大家是不是很奇怪，這種收益率水平如何維持4%的銀行理財(cái)成本呢？為什么說(shuō)債券交易員正在拼盡職業(yè)生涯呢？
理財(cái)為何遭遇資產(chǎn)荒？
以前，理財(cái)有非標(biāo)類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)普遍收益較高，一般能做到8-10%以上，做到理財(cái)成本的收益率更容易，僅需要配這一份資產(chǎn)就夠了，這是理財(cái)?shù)狞S金時(shí)期。但伴隨著地方債務(wù)置換和監(jiān)管的趨嚴(yán)，非標(biāo)資產(chǎn)越來(lái)越少，大量理財(cái)資金不得不配向標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，比如債券。債券收益率最初也是高于理財(cái)收益率，能覆蓋成本的。但近兩年來(lái)，連續(xù)的貨幣寬松令債券利率越來(lái)越低，但與此同時(shí)，理財(cái)為爭(zhēng)奪客戶做大規(guī)模，支付給客戶的收益率水平下降緩慢。理財(cái)收益率下降幅度遠(yuǎn)落后于債券收益率下行幅度，當(dāng)理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)收益率不能覆蓋負(fù)債收益率時(shí)，只能通過(guò)加杠桿維系或者搏利差維系利潤(rùn)。帶來(lái)的結(jié)果是：原來(lái)的一倍杠桿變成兩倍杠桿，所需資產(chǎn)多了一倍，由此帶來(lái)了資產(chǎn)荒。
債市如何加杠桿？
債券市場(chǎng)是如何加杠桿的呢？
我們舉一個(gè)現(xiàn)在市場(chǎng)上簡(jiǎn)化版的債券加杠桿例子：一個(gè)10億理財(cái)委外產(chǎn)品支付給客戶4.3%的收益，購(gòu)買10億債券，獲得約3.2%的收益（目前只有長(zhǎng)久期債券能達(dá)到此收益水平）。這個(gè)收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋成本，那么它需要從市場(chǎng)每日滾動(dòng)借入隔夜資金，成本在2%，再買10億債券，獲得1.2%的久期錯(cuò)配收益，整體獲得4.4%收益，通過(guò)加一倍杠桿基本覆蓋成本。
我們可以看到，加杠桿的核心在于每日能以2%的價(jià)格借入資金，價(jià)格不能太高，否則沒(méi)有利差收益，資金來(lái)源必須持續(xù)，否則有違約風(fēng)險(xiǎn)。在資金面寬裕的環(huán)境下，這個(gè)策略無(wú)疑是輕松的套利策略，收益豐厚。這也是為什么理財(cái)收益率在過(guò)去兩年寬松的貨幣環(huán)境下難以下行的原因。
現(xiàn)在債市杠桿水平高不高？
市場(chǎng)上有種聲音，認(rèn)為市場(chǎng)平均的杠桿水平并不高。春申君認(rèn)為應(yīng)該系統(tǒng)性的看這個(gè)問(wèn)題。
首先看資金量的杠桿。
我們舉個(gè)理論上的例子：比較含蓄的情境下�，F(xiàn)在的理財(cái)模式經(jīng)常是互相嵌套的：大行A得到一筆10億的理財(cái)，購(gòu)買了商行B的理財(cái)，商行B得到這10億資金后，委托券商C管理，C加兩倍杠桿，做到4.5%的收益，ABC瓜分一下，皆大歡喜。A說(shuō)我的杠桿只有一倍，B說(shuō)我的杠桿也只有一倍，C說(shuō)我的杠桿是兩倍，全市場(chǎng)平均一下，杠桿只有1.3倍啊，你看不高吧。但真正的錢只有10億，真正的杠桿是兩倍，AB的資產(chǎn)負(fù)債率把整體杠桿平均下去了，但其實(shí)這僅僅是一個(gè)借貸鏈條。借貸鏈條越長(zhǎng)，整體杠桿率越低，最終這個(gè)鏈條玩不玩得轉(zhuǎn)，只取決于最后一棒的委外。所以，我們看杠桿水平，這最后一棒更有意義。比較激進(jìn)的情境下。假設(shè)鏈條上某個(gè)環(huán)節(jié)比如B加了杠桿，假設(shè)1.5倍，那么A是1倍杠桿，B是1.5倍杠桿，C是2倍杠桿，分開(kāi)看，杠桿都不大，但真實(shí)的10億資金已被放大到30億資產(chǎn)，真實(shí)的杠桿是3倍。這個(gè)情境下，我們都已經(jīng)無(wú)法從末端看到真實(shí)的杠桿率了。
那么，如何測(cè)算真實(shí)的杠桿率呢？確實(shí)很難估算，我們只能從潛在需求和邊際增長(zhǎng)去推斷和感知規(guī)模。
債券杠桿的邊際需求多來(lái)自委外投資。我們先看看委外的規(guī)模有多大？根據(jù)申萬(wàn)宏源的統(tǒng)計(jì)，2015年末，投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的主動(dòng)管理類委外規(guī)模在8萬(wàn)億，2016年一季度達(dá)到10萬(wàn)億，委外持債比重比較難估算，根據(jù)整體理財(cái)?shù)那闆r大致在50%左右，但這個(gè)比例在急速攀升中。這是潛在的杠桿需求。
再看市場(chǎng)回購(gòu)量的增長(zhǎng)情況。2010年日均回購(gòu)規(guī)模在5000億，2014年大致在8000億，現(xiàn)在的日均規(guī)模在4萬(wàn)億。結(jié)構(gòu)上，隔夜類的資金比例達(dá)到90%以上，也就是每天約有3.6萬(wàn)億的資金在隔夜?jié)L動(dòng)。短錢多是杠桿，這就是杠桿增長(zhǎng)的真實(shí)反映。
銀行間同業(yè)往來(lái)的主要目的是流動(dòng)性管理，我們假設(shè)出于資產(chǎn)管理的真實(shí)流動(dòng)性管理需求與銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)正相關(guān)，與市場(chǎng)回購(gòu)量增長(zhǎng)率相比較，得出下圖�，F(xiàn)在的回購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)更多服務(wù)于加杠桿套利的需求而非真實(shí)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需求，而且背離度越來(lái)越大。一個(gè)呈指數(shù)增長(zhǎng)的杠桿市場(chǎng)正在加速來(lái)襲。
然后再看看久期的“杠桿”。
我們發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的理財(cái)、委外資金開(kāi)始快速拉長(zhǎng)久期。這確實(shí)是迫不得以的行為，一個(gè)成本4.5%的委外配債券資產(chǎn)的話，若只想加一倍以下的杠桿，只能配3.2%以上的資產(chǎn)，這個(gè)市場(chǎng)只剩下長(zhǎng)的和超長(zhǎng)的利率債以及中長(zhǎng)久期的信用債可買了。如果說(shuō)這是一種搏資本利得的行為，拿資本利得是有先后順序的，擊鼓傳花總有最后一棒。囚徒困境，市場(chǎng)博弈之下的結(jié)果就是先買先得，蜂擁而上。
為什么久期杠桿重要，久期錯(cuò)配就是以短搏長(zhǎng)。我們都知道金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配很重要，因?yàn)樗鲃?dòng)性密切相關(guān)，這種情況下負(fù)債端需要有持續(xù)不斷的資金涌入才能維持，而且這個(gè)負(fù)債端成本不能高。這個(gè)事情挺危險(xiǎn)的，市場(chǎng)不給便宜錢，一言不合就砸利率，規(guī)模越大越危險(xiǎn)。
為什么加杠桿模式下資產(chǎn)越來(lái)越荒？
在這種杠桿支撐的市場(chǎng)下，除了賺錢利差，理財(cái)還需要賺取利率下行的資本利得。天生空頭的理財(cái)配置戶，將變成主動(dòng)做低利率的交易盤，交易盤的屬性是有賺就有賠，比誰(shuí)跑得快。這種模式下，任其發(fā)展，帶來(lái)的結(jié)果就是市場(chǎng)加速趕頂?shù)倪^(guò)程：收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產(chǎn)就越多，機(jī)構(gòu)越是瘋搶，發(fā)現(xiàn)有資本利得后，越要早買早好，收益率越下越快，越到后期趕頂速度越快。我們可以看到，最近一級(jí)市場(chǎng)越來(lái)越火爆，3倍、5倍、10倍認(rèn)購(gòu)倍率不斷上漲。我相信，如果未來(lái)這種狀況不改，我們將看到越來(lái)越高的倍數(shù)，和越來(lái)越低的利率。這就是資產(chǎn)越來(lái)越荒。
為什么敢于加杠桿？
債券交易員“洪荒之力”的來(lái)源是什么？是源源不斷的便宜錢，和不會(huì)斷的預(yù)期
有人覺(jué)得央媽給的錢貴，最便宜的7天也是2.25%，好像有點(diǎn)道理。但真的是這個(gè)價(jià)格嗎？其實(shí)央媽給的最便宜的錢是預(yù)期，預(yù)期穩(wěn)市場(chǎng)最便宜的錢就敢于滾動(dòng)起來(lái)了，超儲(chǔ)價(jià)格多少？0.72%。銀行的超儲(chǔ)率近兩年快速下降，在考核的壓力下，銀行愿意用錢，敢于用錢，流動(dòng)性管理也不害怕用錢，既然隨時(shí)能用到錢，留那么多超儲(chǔ)在賬上豈不是浪費(fèi)？現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)天天有，于是現(xiàn)在一致的市場(chǎng)預(yù)期是央行不會(huì)緊，央媽會(huì)維穩(wěn)，錢到四點(diǎn)自然平。
杠桿加到現(xiàn)在，市場(chǎng)上降準(zhǔn)的聲音再起，為什么，超儲(chǔ)低位了，便宜錢少了，市場(chǎng)難受了。如果央媽再降準(zhǔn)，將繼續(xù)助推這個(gè)過(guò)程，砸下去的錢全用在杠桿里，全給債券市場(chǎng)套利了。理論上，按目前的玩法，國(guó)債各期限利率可以都?jí)浩街?.72%，但這顯然太可怕了。
2015年以來(lái)，沒(méi)有波動(dòng)的隔夜利率其實(shí)降低了市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)杠桿的能力。當(dāng)然日內(nèi)還是有波動(dòng)的，此圖沒(méi)有顯示，但日內(nèi)波動(dòng)不足以督促市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)。我們可以期待市場(chǎng)從成本端開(kāi)展自我調(diào)節(jié)，比如很多委外已經(jīng)選擇不完成約定收益了，但在委外機(jī)構(gòu)選擇和規(guī)模擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，收益率依然是資金追逐的目標(biāo)，這個(gè)角度的自我調(diào)節(jié)速度是緩慢的。
高杠桿下的債券市場(chǎng)穩(wěn)定性如何？
我們舉1994年的美國(guó)國(guó)債崩盤為例。
10年期美國(guó)國(guó)債從1993年10月15日的5.19%低點(diǎn)上漲到1994年11月7日的8.03%，一年上行約300bp(1 basis point=0.01% ),全球投資者大致?lián)p失1.5萬(wàn)億美元。1994年美國(guó)的CPI2.5%左右，是1990-1997年的最低時(shí)期，為什么在低通脹的時(shí)代債券遭遇如此崩盤呢？這與市場(chǎng)擁擠的交易、一致的預(yù)期和相同的策略有關(guān)，這與今天的中國(guó)債市環(huán)境有很多相似之處。
當(dāng)時(shí)，美國(guó)絕大部分交易機(jī)構(gòu)也采取相同的交易策略和方向，極少交易機(jī)構(gòu)在高點(diǎn)做空債券,即Carry trade策略。carry的意思是買入并持有長(zhǎng)期限資產(chǎn)獲得的收益和借入并滾動(dòng)短期限負(fù)債支付的成本之間的利差。這種交易方式在債券市場(chǎng)非常普遍。美聯(lián)儲(chǔ)自1989年開(kāi)始降息，曾經(jīng)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從9.81%連續(xù)下調(diào)至1992年的3%，而長(zhǎng)期限的債券收益率在7%左右，通過(guò)在資金市場(chǎng)借入短期資金，購(gòu)買長(zhǎng)期限債券，投資者能穩(wěn)定的獲取4%的carry收益。大的國(guó)債做市機(jī)構(gòu)（比如一些大銀行和證券公司）會(huì)在賣給投資者國(guó)債的同時(shí)提供融資支持，而這些做市機(jī)構(gòu)則從央行或市場(chǎng)上借入資金維系這種融資，1993年底，僅國(guó)債做市商借出的用于支持這種交易策略的資金量就達(dá)到2000億美元，大體與美國(guó)財(cái)政赤字水平相當(dāng)。
除了賺取carry, 市場(chǎng)還會(huì)對(duì)賭債券的利率下降或者利率穩(wěn)定。持續(xù)的購(gòu)買力使得利率水平繼續(xù)走低位。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)充分相信這一點(diǎn)，主要原因來(lái)自：一是克林頓政府的縮減財(cái)政赤字計(jì)劃，二是美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘對(duì)低通脹率的關(guān)注令市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不敢收緊貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)事后自己也承認(rèn)，正是美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)持續(xù)注入充足流動(dòng)性的姿態(tài)，為債券市場(chǎng)制造了泡沫。另外，其他國(guó)家的債券牛市氛圍也傳染到美國(guó)債券市場(chǎng)，令投資者繼續(xù)憧憬牛市。當(dāng)時(shí)還有一個(gè)市場(chǎng)的助推力在于，當(dāng)利率下行時(shí)，很多抵押貸款提前還款或者重新再貸款，使得這些原本有較長(zhǎng)久期的資產(chǎn)大量減少，投資者不得不轉(zhuǎn)而投向長(zhǎng)久期的債券類資產(chǎn)用以在牛市中拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期。這就是久期杠桿。這些都與現(xiàn)在的中國(guó)債市環(huán)境非常相似。
最終，美國(guó)杠桿債市的狂歡終結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)加息，第一次加息聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從3%上漲到3.25%，這25bp加息的第一天，30年美國(guó)國(guó)債上漲40bp，相當(dāng)于一天內(nèi)債券價(jià)格跌去8%。我們看到這樣一個(gè)杠桿市場(chǎng)非常脆弱，有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能綁架貨幣政策。
我們能從美國(guó)債市崩盤中學(xué)
到什么？
如果把債券發(fā)行人和債券投資人看成市場(chǎng)的整體參與者，債券其實(shí)是零和游戲。市場(chǎng)利率下降，債券持有者獲得高于市場(chǎng)利率的票息因而更賺錢，債券發(fā)行人付出高于市場(chǎng)利率的票息因而更虧錢。在降低社會(huì)融資成本的大前提下，伴隨著利率的下降，市場(chǎng)環(huán)境是越來(lái)越利于發(fā)行人的，發(fā)行人需要付出的整體利息水平在減少，市場(chǎng)輸入的蛋糕在減小，然而理財(cái)收益如果還在攫取過(guò)高收益，也就是市場(chǎng)新的吃蛋糕的胃口沒(méi)有減小，那這部分利潤(rùn)缺口一定需要有出口�，F(xiàn)在是央行在用極低的杠桿成本維系著這部分利潤(rùn)，一旦央行停止向市場(chǎng)輸血，市場(chǎng)只能互相搏殺賺取交易對(duì)手的錢，這種躺著掙錢的方式將不再可行，市場(chǎng)大的波動(dòng)一觸即發(fā)。市場(chǎng)的逐利屬性決定了在一致的寬松預(yù)期下，這個(gè)游戲難以在內(nèi)部中止，需要央行采取主動(dòng)措施抑制加杠桿行為，而調(diào)控杠桿的鑰匙在于貨幣政策需要打亂市場(chǎng)的一致寬松預(yù)期，使資金價(jià)格波動(dòng)起來(lái)，迫使市場(chǎng)加杠桿的成本和風(fēng)險(xiǎn)提高，令這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利策略難以持續(xù)。
我們的央行確實(shí)正在行動(dòng)。近一周以來(lái)，央行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)重啟14天逆回購(gòu)操作，給市場(chǎng)傳遞了一個(gè)明確的信號(hào)，央行希望拉長(zhǎng)市場(chǎng)的負(fù)債久期，提升杠桿成本，不能再像以前那樣龐大的滾隔夜套利了。這確實(shí)是一個(gè)“四兩撥千斤”的政策，重要的是其傳遞出來(lái)的信號(hào)與之前已經(jīng)有所不同。市場(chǎng)或許應(yīng)該明白央行的苦心，但愿這種自發(fā)“去杠桿”能順利完成，債券交易員的職業(yè)生涯得以延續(xù)得再長(zhǎng)一些。
（作者系銀行債券交易員）
作者：春申君來(lái)源經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)布時(shí)間：)
