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I.為什么我們同時(shí)用資產(chǎn)或負(fù)債的增速以及各行業(yè)企業(yè)數(shù)量的變化兩個(gè)指標(biāo)來(lái)量化去產(chǎn)能的進(jìn)度？

作為各行業(yè)總資產(chǎn)或負(fù)債增速的有效補(bǔ)充，企業(yè)數(shù)量的變化也是衡量其潛在整合進(jìn)程及未來(lái)定價(jià)能力的重要指標(biāo)。如我們?cè)谥�前的�?bào)告中所述，2015年以來(lái)制造業(yè)的總負(fù)債增速明顯低于其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)，不少制造業(yè)子行業(yè)的總負(fù)債出現(xiàn)絕對(duì)額的下降。

盡管企業(yè)總負(fù)債是衡量產(chǎn)能的有效的指標(biāo)之一，但它可能會(huì)在嚴(yán)重通縮后低估去產(chǎn)能的進(jìn)度，這主要是因?yàn)樗�的以下幾點(diǎn)局限性：1）總負(fù)債的價(jià)值可能并未及時(shí)隨市場(chǎng)價(jià)格的變化而進(jìn)行調(diào)整（近年來(lái)一些重工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)及負(fù)債的市價(jià)可能已經(jīng)明顯下降），尤其是國(guó)企主導(dǎo)行業(yè)的資產(chǎn)減記可能會(huì)有所延遲 ；2）當(dāng)企業(yè)用貸款來(lái)支付利息和/或工資時(shí)，例如煤炭、鋼鐵企業(yè)以及其他一些國(guó)企，總負(fù)債/資產(chǎn)的增速可能會(huì)快于實(shí)際固定資產(chǎn)（或“產(chǎn)能”）的形成速度；以及3）總資產(chǎn)增速本身并不能直接反映行業(yè)集中度及其定價(jià)能力的變化。

對(duì)2012年以來(lái)各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)數(shù)量?jī)蓚�(gè)指標(biāo)的分析表明，“國(guó)企占比較低”的行業(yè)去產(chǎn)能可能在接近尾聲；而國(guó)企主導(dǎo)的行業(yè)中，即使對(duì)其產(chǎn)能變化的衡量有爭(zhēng)議，但行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)明顯改善。

分析表明，2012年以來(lái)，大多數(shù)“國(guó)企占比較低”行業(yè)的總負(fù)債增速大幅放緩，競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善。與此同時(shí)，煤炭、鋼鐵和有色金屬（主要是電解鋁）等國(guó)企占比較高的重工業(yè)企業(yè)的數(shù)量近年也有所下降/至少持平，顯示出行業(yè)集中度的提高。退一萬(wàn)步，即使總產(chǎn)能沒(méi)有下降，行業(yè)集中度的上升也會(huì)使得行政性的供給側(cè)約束更加有效。

II.制造業(yè)行業(yè)整合是如何實(shí)現(xiàn)的？

在國(guó)企占比較低的行業(yè)，去產(chǎn)能主要由市場(chǎng)推動(dòng)。在2009~2010年產(chǎn)能大幅擴(kuò)張之后，工業(yè)品價(jià)格多年低迷，產(chǎn)能擴(kuò)張隨之放緩；在企業(yè)出現(xiàn)虧損后，產(chǎn)能自然退出。同時(shí)，具備成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)得以存活并擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，推動(dòng)行業(yè)集中度上升。

在國(guó)企占比較高的行業(yè)，去產(chǎn)能由私營(yíng)企業(yè)退出和政策約束共同推動(dòng)。在一些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中，國(guó)企直接退出的阻力較高，但在2012~2015年間長(zhǎng)期通縮的過(guò)程中，煤炭、鋼鐵、電解鋁、造船等行業(yè)的民企已經(jīng)大幅減少甚至關(guān)閉產(chǎn)能。另一方面，政府在過(guò)去幾年里加大力度限制產(chǎn)能擴(kuò)張并推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能；此外，政府也利用其他的行政限制（如減少開(kāi)工天數(shù)）來(lái)力保產(chǎn)品價(jià)格的企穩(wěn)回升。

III.再通脹的可持續(xù)性如何，特別在是國(guó)企主導(dǎo)的行業(yè)？

我們預(yù)計(jì)，近期內(nèi)無(wú)論是國(guó)企占比較低的行業(yè)，還是國(guó)企主導(dǎo)的行業(yè)中，供給側(cè)約束都將持續(xù)，考慮到多年的整合提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，而民企主導(dǎo)的制造業(yè)對(duì)于已有產(chǎn)能的擴(kuò)張依然持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度；國(guó)企主導(dǎo)行業(yè)的集中度上升，加上國(guó)企落后產(chǎn)能的退出，明顯提高了本輪政府行政性控產(chǎn)能政策的有效性。

然而，再通脹的早期階段需求則往往較為“脆弱”，因此，中國(guó)制造業(yè)目前還處在一個(gè)“供需弱平衡”的階段。1994~1998年的去產(chǎn)能周期的經(jīng)驗(yàn)表明，即使在產(chǎn)能周期見(jiàn)底后，由于民間投資信心疲弱，且對(duì)國(guó)內(nèi)政策和外部需求的變化高度敏感，工業(yè)企業(yè)盈利能力的全面恢復(fù)和新投資周期的形成仍需時(shí)日（1998年產(chǎn)能周期見(jiàn)底之后5年周期才真正走穩(wěn)）。鑒于目前外部環(huán)境不確定性較大，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)政府主導(dǎo)投資仍然有較高的依賴度，目前判定制造業(yè)去產(chǎn)能已“大功告成”顯然為時(shí)過(guò)早。因此，我們認(rèn)為政策仍然亟需降低民間投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并提振其投資回報(bào)率，以推動(dòng)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)更加可持續(xù)的復(fù)蘇。

中國(guó)制造業(yè)去產(chǎn)能周期走到什么階段？

從2010到2016年，工業(yè)企業(yè)總負(fù)債同比增速已從20%放緩至低個(gè)位數(shù)的水平

而且，期間工業(yè)企業(yè)總負(fù)債增速明顯慢于貸款和社融總量的增長(zhǎng)。工業(yè)企業(yè)總負(fù)債的擴(kuò)張速度已經(jīng)放緩至1998年以來(lái)的最低水平、即上一輪大規(guī)模去產(chǎn)能和行業(yè)調(diào)整的時(shí)期。此外，盡管2012~2013年和2015~2016年的信貸擴(kuò)張周期可能緩沖了工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速的下行，但并未扭轉(zhuǎn)其趨勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)上看，2012~2013年地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債增長(zhǎng)最快，而最近一輪的信貸擴(kuò)張周期中，廣義政府部門(mén)和居民部門(mén)加杠桿最為明顯[1]。

除了一些通過(guò)行政手段“抑制”產(chǎn)能的行業(yè)外，近期整體PPI的回升可能表明不少“國(guó)企占比較低”的行業(yè)在經(jīng)歷了4~5年通縮的淬煉后，本輪去產(chǎn)能周期和行業(yè)整合告一段落

誠(chéng)然，一些重要工業(yè)原材料，如煤炭、鋼鐵和石油價(jià)格的回升部分是受行政限產(chǎn)和/或國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的推動(dòng)。但是，主要大類工業(yè)品價(jià)格普遍回升的趨勢(shì)表明，其他行業(yè)的供求關(guān)系亦有所改善。PPI在長(zhǎng)時(shí)間通縮后出現(xiàn)回升，可能是漫長(zhǎng)去產(chǎn)能周期告一段落的信號(hào)（類似1994~1998年）。

直觀地說(shuō)，價(jià)格上升是供求收緊的最早信號(hào)——過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格信號(hào)往往領(lǐng)先產(chǎn)能周期約半年時(shí)間（各類產(chǎn)品價(jià)格上升與產(chǎn)能見(jiàn)底的時(shí)滯略有不同）。在政府干預(yù)較少、國(guó)企占比低的行業(yè)，供給對(duì)價(jià)格下跌的反應(yīng)似乎比煤炭、鋼鐵、有色和石油等國(guó)企占比高的行業(yè)更加迅速且堅(jiān)決。

在輕工原料、紡織、造紙、化工產(chǎn)品、食品制造、鋼鐵、特種金屬和裝備等行業(yè)，行業(yè)供求關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)格局的改善較為明顯

在某種程度上，我們可以用行業(yè)總資產(chǎn)/總負(fù)債的增速，以及企業(yè)數(shù)量的變化來(lái)量化行業(yè)層面的整合進(jìn)度。整體而言，2015年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)負(fù)債的增速已經(jīng)較之前3年的平均速度大幅放緩。同時(shí)，年?duì)I業(yè)收入超過(guò)2000萬(wàn)元的工業(yè)企業(yè)數(shù)量也有所下降。此外，我們對(duì)各行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)度的分析表明，許多工業(yè)品近期價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素之一是產(chǎn)能增長(zhǎng)放緩和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。

另一方面，盡管近期行政限產(chǎn)推動(dòng)價(jià)格上漲，但煤炭和有色金屬等過(guò)剩行業(yè)的總負(fù)債增速仍持續(xù)高于制造業(yè)的平均水平

近期煤炭?jī)r(jià)格上漲可能主要是受嚴(yán)格的限產(chǎn)政策推動(dòng)，而2012年以來(lái)煤炭行業(yè)的產(chǎn)能增速持續(xù)高于整體工業(yè)水平。此外，盡管有色金屬行業(yè)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，但其產(chǎn)能增速亦高于其他行業(yè)的平均水平。因此，這些行業(yè)目前的再通脹趨勢(shì)比較“脆弱”，容易受到供給側(cè)政策變化的影響。

往前看，我們預(yù)計(jì)近期內(nèi)PPI和工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng)將繼續(xù)回升，尤其是在去產(chǎn)能周期主要由市場(chǎng)推動(dòng)的行業(yè)

同時(shí)，隨著今年工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流的明顯改善，潛在的制造業(yè)不良貸款形成速度可能有所放緩。但是，1994~1998年去產(chǎn)能周期的經(jīng)驗(yàn)表明，在再通脹的早期階段，供求平衡仍然較為脆弱，民間投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，且經(jīng)濟(jì)景氣容易受到外部沖擊的影響。

因此，宏觀政策需要維持較為穩(wěn)定的總需求環(huán)境，并著重提振民間投資的利潤(rùn)空間。從這個(gè)意義上講，相比單純加大政府主導(dǎo)投資，更加連貫和市場(chǎng)化的政策，尤其是為企業(yè)部門(mén)減稅減負(fù)的財(cái)政政策（包括五險(xiǎn)一金類的“準(zhǔn)稅負(fù)”），或?qū)⒏�有效地為�?dāng)前的再通脹周期保駕護(hù)航。